向上修复的结构性特征—全面解读8月经济【国盛宏观熊园团队】
事件：2020年8月工业增加值同比5.6%（前值4.8%）；1-8月固定资产投资累计同比-0.3%（前值-1.6%），其中：房地产投资累计增速4.6%（前值3.4%），基建投资2.0%（前值1.2%），制造业投资同比-8.1%（前值-10.2%）；8月社零同比0.5%（前值-1.1%）。
核心观点：经济加速修复，但结构性就业压力仍大，政策并未实质性转向。
1、生产端：工业生产高位上行，服务业延续修复。8月工业增加值当月同比5.6%，已经接近近年来6%左右的正常水平，反映在全国疫情控制较好、需求端持续回暖支持下，生产端逐步突破瓶颈期。其中制造业持平，采矿业和公用事业上行。往后看，预计在需求回暖支持下，下半年生产端将逐步突破瓶颈期，回归正常水平。就GDP增速而言，考虑到货币政策边际收紧的速度较快，幅度也略超预期，可能将对下半年地产链形成压制，且前期南方洪涝对基建的拖累较大，我们小幅下调前期对下半年GDP增速的预测，预计Q3、Q4当季同比为5.4%、6.5%，累计同比为0.9%、2.5%。
2、消费端：年内首次转正，线下消费继续加速。8月社零修复小幅加速，年内首次转正，可能与疫情持续受控，居民外出购物和就餐活动逐步恢复，线下餐饮和实物消费回暖有关。其中：分项增速多数回升，消费升级类增速提升明显，仅汽车石油消费小幅回落。餐饮住宿消费修复继续加速，疫情压制持续减退。
3、投资端：地产景气度仍高，制造业小幅加速
>基建投资继续放缓，全年增速可能低于预期。8月基建投资增速在雨季影响减退、专项债融资大升的支持下未能进一步提升，可能是受到近期棚改专项债重发、地方政府财政仍较紧的分流效应、债券发行到投资实际支出的时滞等因素影响。整体看，由于7、8月南方暴雨洪涝灾害的拖累超预期，且随着经济内生动力逐步增强，继续加码基建的必要性也已不大，预计后续基建投资增速可能难以大幅提升，全年累计增速也将低于此前预期。
>房地产销售再度高增，投资增速继续反弹。8月地产销售增速再度提升，创2018年以来新高，可能与地产调控政策逐步收紧下，房企加大促销加速回款有关，而土地市场继续呈现降温态势。地产投资增速继续回升，开工、施工、竣工普遍回升。往后看，考虑到货币政策收紧快于预期，我们维持此前判断，预计下半年在利率、调控政策的制约下，地产上行斜率将趋于放缓甚至小幅回落。
>制造业投资小幅加速，企业投资意愿继续改善。8月当月制造业投资增速大幅回升，年内首次回正，主因应是去年8月基数明显较低，可能也受到近来地产市场景气、出口维持韧性、利润加速回升等因素的支持。实际上，制造业投资作为后周期变量，随着经济环境的好转，其内生修复动力也会得到加强。BCI企业投资前瞻指数继续回升，反映民企投资意愿持续改善。分项看，运输设备、食品加工、医药等行业表现较好。往后看，在经济复苏、外需持续超预期和国内疫情受控的支持下，预计制造业投资将延续温和修复态势。
4、就业端：失业率小幅回落，结构性压力仍大。8月城镇调查失业率5.6%，较7月小幅回落0.1个百分点，连续第4个月持平或回落。但8月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率比去年同期高5.4个百分点，而7月为比上年高3.3个百分点，反映高校毕业生就业压力仍大。
5、维持前期观点，下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；随着经济内生增长动力逐步恢复，本轮信用最宽松的时候已过去，流动性拐点与信贷拐点可能都已显现。但结构性就业压力和外部环境的不确定性仍大，政策并未实质性转向。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。
正文如下：
生产端：工业生产高位上行，服务业延续修复
工业生产高位上行，需求回暖支持下逐步突破瓶颈期。8月全国规模以上工业增加值当月同比5.6%，环比增长1.0%，已经接近近年来6%左右的正常增速水平，反映在全国疫情控制较好、需求端持续回暖支持下，生产端逐步突破瓶颈期。服务业生产延续修复，8月服务业生产指数同比续升0.5个百分点至4.0%，修复斜率小幅放缓。
分行业看，制造业持平，采矿业和公用事业上行；汽车制造回落较多，公用事业、纺织业增速提升较多。8月工业生产较强主因采矿业和公用事业增速回升，制造业表现持平，具体而言，制造业当月同比6.0%，持平前值；采矿业当月同比1.6%，较前值提升4.2个百分点，为年内首次转正；电热燃水供应业当月同比5.8%，较前值提升4.1个百分点。分行业看，8月汽车制造业工业增加值当月同比增速回落6.8个百分点至14.8%，出口产业链中的电子设备、电气机械增速也高位小幅回落，公用事业、纺织业增速提升较多。
往后看，预计在需求回暖支持下，下半年生产端将逐步突破瓶颈期，回归正常水平。
就GDP增速而言，考虑到货币政策边际收紧的速度较快，幅度也略超预期，可能将对下半年地产链形成压制，且前期南方雨季对基建节奏的拖累较大，我们小幅下调前期对下半年GDP增速的预测，预计Q3、Q4当季同比为5.4%、6.5%，累计同比为0.9%、2.5%。
消费端：年内首次转正，线下消费继续加速
消费修复小幅提速，社零增速年内首次转正。8月社零当月同比0.5%，较前值回升1.6个百分点，增幅较7月的0.7个百分点小幅扩大，是年内首次转正。其中除汽车以外的消费品零售额同比下降0.6%，增速较前值提升1.8个百分点。8月消费修复小幅提速，可能与疫情持续受控，居民外出购物和就餐活动逐步恢复，线下餐饮和实物消费回暖有关。
分项看，增速多数回升，仅汽车石油消费小幅回落。8月限额以上社零分项增速多数回升，其中化妆品、金银珠宝、通讯器材等消费升级类产品增速提升明显，增速均达到两位数；汽车消费小幅回落，但受低基数支撑，增速仍维持高位。
餐饮住宿消费修复继续加速，疫情压制持续减退。8月商品零售当月同比1.5%，增速较上期小幅提升1.3个百分点；而餐饮收入增速继续大幅收窄4.0个百分点至-7.0%，增幅明显大于商品零售。住宿业经营情况改善更为明显，限额以上住宿业企业客房收入降幅比7月份收窄9个百分点。餐饮住宿消费修复继续加速，与8月服务业PMI创新高等指标相互验证，显示疫情对住宿餐饮业等接触性、聚集性消费的压制持续减轻。
投资端：地产景气度仍高，制造业小幅加速
基建投资继续放缓，全年增速可能低于预期
基建投资增速继续放缓。1-8月广义、狭义基建投资累计同比分别为2.0%、-0.3%，分别较前值回升0.8、0.7个百分点，回升幅度较上月继续收窄；8月广义、狭义基建投资当月同比分别为7.0%、4.0%，增速较上月分别回落0.7、3.9个百分点。
8月专项债融资大幅回升。8月当月新增专项债发行6307亿元，较6、7月和去年同期均明显回升，1-8月新增专项债累计发行同比增速回升至44%左右。但考虑到近期棚改专项债重发的分流效应、地方政府财政仍较紧张、从债券发行到投资实际支出有一定时滞等因素，专项债实际对当月基建投资的拉动可能明显更小。
我们在前期报告《下半年基建投资高增，幅度和结构如何?》中，从资金端和项目端对下半年基建投资进行了分析，认为偏乐观情形下，全年基建投资增速有望超11%。但实际上看，7、8月南方暴雨洪涝灾害的影响范围、持续时间均超出了我们此前预期，大幅拖累了7-8月的基建施工和投资增速。而往后看，随着前期受疫情影响最大的服务业、消费开始加速修复，经济内生动力逐步增强，继续加码基建投资的必要性也已不大。因此我们预计后续基建投资增速可能难以大幅提升，全年累计增速也将低于我们此前预期。
房地产销售再度高增，投资增速继续反弹
地产销售增速提升，土地市场继续呈现降温态势。8月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为13.7%、27.1%，较前值分别提升4.2、10.6个百分点，创2018年以来新高。本月地产销售较强，可能与地产调控政策逐步收紧下，房企加大促销加速回款有关。1-8月土地购置面积、土地成交价款累计同比分别为-2.4%、11.2%，较前值分别下跌1.4、1.0个百分点，显示在近期地产调控边际收紧的影响下，土地市场继续降温。
地产投资增速继续回升。1-8月地产投资累计同比增速为4.6%，较1-7月提升1.2个百分点，8月当月同比增速为12.1%，较前值继续高位回升。开工、施工、竣工普遍回升。1-8月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-3.6%、3.3%、-10.8%，分别较前值提升0.9、0.2、0.1个百分点。
本月地产销售、投资都表现较为强势，但考虑到土地购置费Q4应会回落，且货币政策收紧快于预期，我们仍维持此前判断，预计下半年在利率、调控政策的制约下，上行斜率将趋于放缓，全年地产投资增速可能修复至5%左右，全年商品房销售增速有望反弹至0附近（具体请参考前期报告《下半年房地产投资、销售、拿地如何走？》）。
制造业投资小幅加速，企业投资意愿继续改善
制造业投资回升小幅加速，企业投资意愿继续改善。1-8月制造业投资同比-8.1%，较前值提升2.1个百分点，修复速度有所加快。1-8月民间投资同比-2.8%，较前值提升2.9个百分点，提升幅度较制造业整体更大，反映民企投资意愿继续改善。应注意8月当月制造业投资增速大幅回升8.1个百分点至5.0%，为年内首次回正，主因应是去年8月基数明显较低（2019年8月制造业投资当月同比-1.6%，较7月下跌6.3个百分点，为年内最低点）。
分项看，运输设备、食品加工、医药等行业表现较好。与7月相比，制造业各子行业增速普遍回升，其中增速回升较多的是运输设备、食品加工、医药行业。
本月制造业投资有所加速，除了低基数原因，可能也受到近来地产市场景气、出口维持韧性、利润加速回升等因素的支持。实际上，制造业投资作为后周期变量，随着经济环境的好转，其内生修复动力也会得到加强。往后看，在经济复苏、外需持续超预期和国内疫情受控的支持下，预计制造业投资将延续温和修复态势。
就业端：失业率小幅回落，结构性压力仍大
8月调查失业率小幅回落。8月城镇调查失业率5.6%，较7月小幅回落0.1个百分点，连续第4个月持平或回落；其中25-59岁人口调查失业率为4.8%，下降0.2个百分点。1-8月城镇新增就业781万人，较上年同期少增203万人，降幅较前值小幅收窄，仍处于深度收缩区间。
大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。统计局数据显示。8月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率比去年同期高5.4个百分点，而7月这一数据比上年高3.3个百分点，从过去经验看，7月份调查失业率受大学生集中进入就业市场影响一般较高，到了8月份则会有所回落。而今年由于前期疫情的影响，高校毕业生失业率在8月份还是有所上升，说明就业压力仍大。
风险提示:疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。